Eileen 过去两年，AI基础设施的扩张总能得到市场正面回应，现在这种局面正在改变。微软、谷歌、亚马逊和Meta给出的2026年资本开支指引合计约7300亿美元，比2025年的约4100亿美元高出约77%。美国银行估算，若把Oracle计入，五大厂商今年投入超过8600亿美元，明年接近1.2万亿。与之对应，可直接归因于AI服务的年收入约250亿美元，仅相当于年度资本开支的约4%。
市场的反应从奖励花钱变成惩罚花钱。谷歌上调2026年开支预期约150亿美元后，次日股价盘中一度下跌7.4%。查尔斯·施瓦布的研究显示，最大资本开支方与费城半导体指数的30天相关性，从2026年4月的+0.78降至接近零，为四年半来最低，也低于+0.60的历史均值。芯片商担心的是订单量，巨头面对的则是已经签下的多年租赁、电力和采购承诺。Arena Private Wealth首席投资官克拉茨认为，市场正在惩罚“卖铲人”。
现金流比收入口径更能说明问题。微软4至6月经营现金流554亿美元，投入358亿后仍留有196亿自由现金流；谷歌出现约二十年来首个自由现金流为负的季度，经营现金流391亿，资本开支449亿；亚马逊过去12个月自由现金流转负，缺口约76亿美元。巴克莱估算五大厂商资本开支已消耗约九成经营现金流，美国银行扣除股息回购后的口径为94%，100%被视为警戒线，Oracle已经先靠举债维持建设节奏。
高盛测算，巨头每年需要约3000亿美元AI收入才能覆盖投入；若要求30%的投入资本回报，数据中心年化收入需达到约6360亿美元。折旧是另一个变量，AI服务器和GPU折旧周期通常五到六年，芯片迭代快于会计折旧。此外，250亿美元属于下限口径，云增长和广告效率中内嵌的AI收益并未计入，微软曾披露Azure增速中约一半来自AI服务。
